Bankcrisis: wat nu?

De oorzaken van een crisis

In het verleden zijn er meerdere  financiële crisissen geweest. In 1994 was het Amerikaanse Orange County niet meer in staat om aan haar verplichtingen te voldoen. In 1998 staakte Rusland met  haar betalingen op buitenlandse verplichtingen. Het grootste bankroet in de geschiedenis vond plaats in 2002  toen Enron een zodanige schuld had opgebouwd dat ze die niet meer kon betalen.

De huidige crisis wordt veroorzaakt doordat er geen markt meer wordt gemaakt voor schuldpapier dat te maken heeft met subprime hypotheken. Nu er geen markt meer wordt gemaakt voor het schuldpapier zijn de houders ervan niet meer in staat om ze in de boeken te verantwoorden tegen een realistische marktprijs. Door de crisis worden sommige partijen gedwongen om te liquideren en zij zijn dan genoodzaakt om een prijs te accepteren die de gek ervoor geeft. Vervolgens dragen deze transacties  ertoe bij dat de boekwaarde van vergelijkbaar schuldpapier zakt in waarde. 

Even ter opfrissing. In Amerika wordt een groot deel van de afgesloten hypotheken in pakketten van pak weg $ 100.000.000 gebundeld en vervolgens in delen verkocht aan beleggers. De vergelijking met obligaties gaat op zeker omdat de waardepapieren, die deze pakketten vertegenwoordigen, een rating krijgen toegekend door onafhankelijke ratingbureaus. Deze ratings lopen,  net als bij obligaties,  van driemaal  A voor de papieren waarvan de schuldenaar het meest kredietwaardig is tot een enkele B voor papieren met de minst kredietwaardige schuldenaar. Daarnaast zijn er nog papieren met een lagere rating dan B, deze krijgen een Junk status.

De pakketten die gedekt zijn door hypotheken van huiseigenaren met  een beperkt en minder stabiel inkomen worden subprime genoemd en vallen onder een Junk status. Tijdens de laatste jaren van de langdurige stijging van de onroerendgoed prijzen in Amerika nam het percentage aan subprime hypotheken onrustbarend toe. Partijen waren er van overtuigd dat een verdergaande prijsstijging van het onroerend goed hen zou behoeden voor verliezen als gevolg van het in gebreke blijven van een aantal individuele hypotheeknemers. Echter, midden 2006 begon de prijs van onroerend goed af te nemen en momenteel ligt de prijs gemiddeld bijna vier procent lager dan een jaar geleden. Het aantal gedwongen huisverkopen is sterk toegenomen waardoor de marktwaarde van de pakketten die gedekt worden door subprime hypotheken met tientallen procenten daalde. Marktmakers vonden geen kopers meer en trokken zich vervolgens terug. Een nieuwe crisis was geboren.

Tijdens een crisis wordt er niet gediscrimineerd; wantrouwen tegenover ratingbureaus die wellicht in een groot aantal grensgevallen te positief hebben geoordeeld waardoor er een te hoge rating werd toegekend, wantrouwen tegenover andere marktpartijen die misschien meer Junk in huis hebben dan verondersteld en bijgevolg in financiële moeilijkheden terecht zouden kunnen komen, wantrouwen ten opzichte van een spoedige verbetering van  deze situatie en een redelijke opbrengst voor de huizen die gedwongen verkocht moeten worden. Kortom men bereid zich voor op het ergste, een mooi voorbeeld daarvan vormt de aangekondigde afschrijvingen voor het vierde kwartaal door  een aantal vooraanstaande banken in Amerika.

 De gevolgen uit het verleden 

Een van de banken die al een afschrijving van bijna 10 milard dollar heeft aangekondigd is de Citigroup. Citigroup had  tot voor kort een marktkapitalisatie van meer dan 320 miljard dollar en was het duurste bedrijf uit de sector. Het bedrijf heeft vestigingen wereldwijd  en haar belangen strekken zich uit tot elk facet waarmee de sector zich bezig houdt. Als er zich een crisis voordoet behoort Citigroup dan ook altijd tot de partijen die de klappen moeten opvangen. Ook nu, vanaf het ontstaan van de crisis heeft het bedrijf inmiddels meer dan 40% van haar marktwaarde verloren.

Bovenstaande grafiek geeft een overzicht van het koersverloop van Citigroup tijdens de afgelopen 17 jaar. Elke crisis heeft een flinke impact gehad op de waarde van het bedrijf. De tabel onderaan de grafiek geeft de tijdsduur weer, in de laatste kolom de koerswinstverhouding, in de middelste kolom de procentuele koersdaling en in de eerste kolom het dieptepunt van de crisis. Achteraf bezien blijkt dat elke crisis tot nog toe relatief kort duurde en het herstel de koers weer snel tot hetzelfde of een nieuw hoogtepunt bracht.

Bovenstaande grafiek geeft het koersverloop over dezelfde periode weer van de financiële bedrijven die onderdeel vormen van de S&P 500 index. De koersdaling is tot nog toe beperkter dan tijdens de Rusland crisis, maar duurt langer. De Enron crisis vond plaats tijdens een bear market toen de koersen al flink gedaald waren voordat de situatie bij Enron zich openbaarde, daardoor is deze crisis meer te vergelijken met de crisissen van Rusland en Orange County. 

Bovenstaande grafiek laat zien dat de koers/winstverhoudingen tijdens de afgelopen twintig jaar flink omlaag zijn gekomen bij de financiële sector. Voor de Rusland crisis lag  de koers/winstverhouding nog boven de twintig om tijdens de crisis te zakken naar 14 keer de winst.  Aan het einde van de bear market, begin 2003 bedroeg de koerswinstverhouding nog nauwelijks 10 keer de winst. De koersstijgingen tijdens de afgelopen jaren heeft de koers/winstverhoudingen absoluut niet naar onaanvaardbare niveaus gebracht. Door de recente koersdalingen ligt de koers/winstverhouding opnieuw op een niveau van tien keer de winst. En dat is vanuit een historisch perspectief laag, zeker als daar het niveau van de rente en het dividendrendement bij wordt betrokken.

Conclusie

De financiële sector wordt  bij vrijwel elke crisis betrokken. Dat gaat gepaard met flinke koersdalingen van de betrokken bedrijven. Op het dieptepunt van de crisis waardeert men in de boeken af totdat rekening wordt gehouden met het ergste. De structuur van het Amerikaanse bedrijfsleven, waarbij omvangrijke rechtszaken worden opgestart tegen bedrijven die achteraf nalatig zijn geweest bij het in het openbaarheid brengen van alle ellende, zorgt ervoor dat men de neiging heeft om zeker niet te zuinig te zijn met afschrijvingen.

Dat schept kansen voor beleggers die de moed hebben om tijdens een crisis hun posities in sterke bedrijven uit de sector uit te breiden.